Коли ФРС змінює вектор своєї політики, доступ до грошей часто обмежують шляхом раптових підвищень відсоткових ставок
У середу 19 червня голова ФРС оголосив, що найбільший експеримент за всю історію існування центральних банків, мабуть, вже добігає кінця. Оголошення Бена Бернанкі прозвучало з багатьма застереженнями, але фінансові ринки не зігнорували цей сигнал. З 2009 року центральний банк купує фінансові активи – облігації міністерства фінансів США та деякі види корпоративних облігацій – за які платить шляхом розширення грошової бази (так званим «друком грошей»). Завдяки цьому відсоткові ставки тримаються на низькому рівні, що шкодить вкладникам, але допомагає компаніям та домогосподарствам, що страждають від надмірних боргів. Це також дає серйозну підтримку фінансовим ринкам. Приблизно за рік, якщо плани ФРС будуть реалізовані, уряд США буде змушений фінансувати свій дефіцит за рахунок заощаджень приватного сектора – не за рахунок центрального банку. Ринки активів будуть покинуті напризволяще, оскільки найбільший покупець залишить цю сцену.
Ось чому деякі хедж-фонди минулого тижня масово продавали облігації, викликавши цим велике падіння їхньої вартості – зворотною стороною чого є зростання вартості запозичень (або "дохідності"). Бернанкі висловив переляк, що корекція балансу ФРС – та, про яку він оголосив минулого тижня, може мати такий великий вплив на ринок облігацій. Але інвестори роблять логічні висновки з поведінки центрального банку. ФРС не змінює часто вектору своєї політики. Коли вона це робить, то доступ до грошей часто обмежує шляхом раптових підвищень відсоткових ставок, яких цілком не передбачають інвестори. Більше того, коли ФРС підтримувала ринки, інвесторам доводилося шукати нові джерела доходу, щоб замінити зниження надходжень від відсотків за своїми портфелями урядових облігацій. У цій так званій "гонитві за дохідністю" дехто з них у кредит купував облігації на ринках, що розвиваються, або вкладав кошти у фонди інвестування в облігації, але зараз вони дуже швидко скидають ці папери. Неможливо сказати з упевненістю, у якій точці зупиниться закриття цих ринкових позицій.
Останнє велике закриття позицій – набагато менше, ніж теперішнє – розпочалося майже рівно десять років тому. 25 червня 2003 року Комітет з операцій на відкритому ринку ФРС провів засідання на тлі очікувань зниження відсоткової ставки з 1,25% до 0,75%. Вінсент Рейнгарт, секретар Комітету, відкрив засідання своїм чорним гумором. "У п'ятницю, – сказав він, – я стояв у черзі з моїм 11-річним сином, щоб придбати книжку "Гаррі Поттер та Орден Фенікса". (...) Вона трохи більша, ніж ті інформаційні матеріали, які отримали члени комітету. Але вона так само описує альтернативний світу, сповнений невизначеності і великих ризиків".
Алан Ґрінспен був у той день у ФРС головним чарівником. Бернанкі, радикальніший тоді, ніж зараз, теж брав участь у засіданні, але, здебільшого, мовчав. Комітет цілком усвідомлював небезпеки, які чекають на нього попереду, коли прийняв рішення знизити ставку за "федеральними фондами" лише на 0,25 відсоткового пункту. Ринок зробив висновок, що ФРС готується перейти до рестриктивної політики швидше, ніж очікувалося, і стрімко скоригував свої очікування щодо ставки у найближчі роки. Те саме відбулося минулого тижня.
Попередня велика зміна курсу ФРС, проголошена 4 лютого 1994 року, була навіть ще більш ефектною. Це був день, що викликав такий хаос, який закарбувався у пам'яті усіх трейдерів облігаціями. Працюючи економістом у Goldman Sachs, я перебував на торговому майданчику, коли ФРС оприлюднила заяву з невинним звучанням. Комітет з операцій на відкритому ринку вирішив "трохи збільшити ступінь тиску на резервні позиції ... що, як очікують, буде пов'язано з невеликим збільшенням короткострокової відсоткової ставки на ринку грошей". Перепрошую? Через кілька секунд стався вибух галасу, оскільки усі усвідомили, що це означає.
Ринок виявився не готовим до зміни курсу ФРС, інвестори набрали над міру кредитів для своїх інвестицій та по коліно борсалися у мексиканських облігаціях та іпотечних цінних паперах. На курси акції зміна курсу відносно мало вплинула. Але коли ця різня скінчилася у листопаді того ж року, виживання інвестиційних банків США було поставлено під сумнів.
Бернанкі хоче, щоб цього разу усе було інакше. Його головною зброєю буде прозорість і дії на випередження. Він каже, що ФРС перестане скуповувати активи лише тоді, якщо безробіття впаде нижче 7%, що знижує ризик переходу до рестриктивної політики ще до того, коли економіка зможе її витримати. Короткострокові відсоткові ставки залишатимуться близькими до нуля ще протягом тривалого часу після цього рішення і можливі підвищення будуть поступовими. Він хоче, щоб вартість облігацій знижувалася поступово, залишаючи час для фінансової системи, щоб пристосуватися до корекції балансу ФРС.
Плану ФРС властиві два ризики. Перший, про який заявляють Пол Кругман та інші кейнсіанці – це те, що він надсилає передчасний сигнал світовій економіці, що центральні банки перейдуть до рестриктивної політики ще до того, як темпи відновлення приватного сектора досягнуть достатньої швидкості. Таке траплялося й раніше: ФРС зробила цю помилку у 1937-1938 рр, а Банк Японії у 2006 році.
Макроекономісти, такі як Майкл Вудфорд, стверджують, що основний економічний ефект від купівлі ФРС активів полягає у тому, що вона сигналізує домогосподарствам і бізнесу, що центральний банк має серйозний намір утримувати короткострокові ставки на низькому рівні довше, ніж, зазвичай. Цей стимулювальний ефект тепер може змінитися протилежним. Якщо це так і буде, то відновлення економічного зростання у США може задихнутися, потягнувши разом зі собою на дно і світову економіку.
Друга небезпека, цілком протилежна до першої, полягає у тому, що ФРС занадто пізно вирішила скоротити свою активність на ринку, і у такому разі закриття позицій може призвести до зростання дохідності облігацій та кредитних спредів до рівня набагато вищого за очевидно економічно обґрунтований. Як сказав колись легендарний інвестор Воррен Баффетт, ми дізнаємося, хто плаває голяком, лише під час відпливу. Вища дохідність облігацій означатиме небезпеку для фінансової системи – і зростання ставок за іпотечними кредитами саму у той час, коли ринок житлової нерухомості у США лише починає відновлюватися.
Відхід від політики кількісного пом'якшення завжди був довгим і важким. В центральних банків немає ніяких добрих історичних прикладів, які можна наслідувати. Як і у випадку пілота винищувача, що брав участь у бою лише на тренажері, в реальності ситуація може бути зовсім іншою. Голови центральних банків упевнені, що в них є технічні інструменти, щоб це зробити, але, як визнає Бернанкі, це буде схоже на посадку літака на авіаносець, і, можливо, під час шторму.
Ґевін Дейвіс – президент Fulcrum Asset Management, веде блог про макроекономічні проблеми на FT.com
Gavyn Davies
Unwinding the world’s biggest economic experiment
The Financial Times, 22.06.2013
Зреферував Омелян Радимський