У минуле десятиліття перед кризою цінових бульок на ринках активів та вільного доступу до кредитів вистачало лише для того, щоб запевнити помірне зростання
Чи можливо, що США та інші великі світові економіки не повернуться до повної зайнятості і стабільного зростання без нетрадиційних заходів підтримки? Я підняв цю думку – стару ідею про «тривалий застій» – нещодавно під час семінару, організованого Міжнародним валютним фондом.
Моє занепокоєння ґрунтується на низці міркувань. По-перше, незважаючи на те, фінансову систему значною мірою оздоровили чотири роки тому, темпи відновлення економічного зростання не перевищують темпів зростання чисельності населення та нормальних темпів зростання продуктивності праці у США, і є одними з найнижчих серед розвинених країн світу.
По-друге, явно короткочасних бульок на ринках активів та ослаблення стандартів кредитування у середині минулого десятиліття, одночасно з дуже ліберальною монетарною політикою, було достатньо для того, щоб запевнити лише помірне економічне зростання.
По-третє, короткострокові відсоткові ставки серйозно стримує нульова нижня межа: реальні ставки, можливо, не зможуть впасти достатньо низько, щоб стимулювати достатньо інвестицій, які приведуть до повної зайнятості.
По-четверте, у таких ситуаціях падіння заробітної плати та цін або їхній нижчий рівень від очікуваного можуть гальмувати зростання, оскільки вони заохочують споживачів і інвесторів відкладати витрати, а також перерозподіляють доходи і багатство від боржників, що мають високий рівень витрат, до кредиторів, що витрачають мало.
Усі ці міркування означають: припущення, що нормальні економічні та політичні умови у якийсь момент повернуться самі, не є обґрунтованим. Подивіться на Японію, у якій ВВП нині становить менше ніж дві третини від того рівня, який більшість спостерігачів пророкували цій країні ще покоління тому, хоча й відсоткові ставки залишаються близькими до нуля вже протягом багатьох років. Варто підкреслити, що показники ВВП Японії протягом перших п'яти років після лускання бульок наприкінці 1980-х років розчаровували менше, ніж показники ВВП США з 2008 року. Зараз у США ВВП на 10% нижчий від рівня, прогнозованого до фінансової кризи.
Якщо побоювання щодо тривалого застою є виправданими у нашій нинішній економічній ситуації, то вони, звісно, повинні мати глибокі наслідки для майбутньої економічної політики (до них я повернуся у наступній колонці). Але перш ніж перейти до економічної політики, слід розглянути дві важливі проблеми, пов'язані з тезою про тривалий застій.
По-перше, чи немає ознак прискорення зростання у США та за їх межами? Безперечно, є підстави для оптимізму: зверніть увагу на останні статистичні дані, добрі показники фондових ринків та нарешті кінець радикального скорочення бюджетних видатків. Слід також згадати, що побоювання щодо тривалого застою були поширені наприкінці ІІ Світової війни та були спростовані. Нині тривалий застій слід розглядати як надзвичайні обставини, від яких треба застрахуватися – а не як долю, з якою ми повинні змиритися. Проте, слід згадати, що досягнення швидкості, необхідної для подолання цього ризику, передбачають консенсус-прогнози вже декілька років, і ми навіть вже кілька разів помилково робили висновок, що досягли її – так само, як і Японія у 1990-х. Що ще важливіше, навіть якщо економічне зростання прискориться у наступному році, не буде ніяких гарантій, що економіка здатна підтримувати стабільне зростання за нормальних реальних відсоткових ставок. У Європі та Японії, згідно з прогнозами, економічне зростання буде значно нижчим, ніж у США. У розвинених країнах інфляція є значно нижчою цільових показників та не виявляє ніяких ознак зростання – що свідчить про хронічний дефіцит попиту.
По-друге, чому економіка не повернеться до норми після того, як були подолані наслідки фінансової кризи? Чи є підстави вважати, що рівноважні реальні відсоткові ставки знизилися? Є багато відомих причин, що пояснюють, чому рівень видатків (споживання та інвестицій) за будь-яких відсоткових ставок знижується. Інвестиційний попит може бути низьким через уповільнення зростання чисельності робочої сили і, можливо, більш повільне зростання продуктивності праці. Споживання може бути нижчим через стрімке зростання частки доходів, яку отримують дуже багаті, і збільшення частки доходів, що конвертується у капітал. Внаслідок кризи поширенішими стали такі практики, як уникнення ризиків та заощадження – як державами, так і споживачами. Криза збільшила витрати на користування послугами фінансових посередників та залишила багатьох з наднормативним рівнем боргу. Зниження витрат на товари тривалого користування, особливо ті, що пов'язані з інформаційними технологіями, означає, що той самий рівень заощаджень дає змогу щороку купувати більше капіталу. Нижча інфляція означає, що будь-яка відсоткова ставка призводить до вищої реальної ставки доходу після сплати податків, ніж тоді, коли рівень інфляції був вищим; логіка підтверджується доказами. Протягом вже не одного року дохідність індексованих до інфляції облігацій знижується. Реальна дохідність захищених від інфляції п'ятирічних облігацій уряду США фактично від'ємна.
Дехто вважає, що віра у тривалий застій означає бажаність цінових бульок на ринках активів, які могли б підтримувати попит. Ця думка плутає прогноз з рекомендацією. Звісно, краще підтримувати попит шляхом підтримки інвестицій у виробництво або дороге споживання, ніж штучно роздмухувати бульки. З іншого боку, раціонально буде лише визнати, що низькі відсоткові ставки підіймають вартість активів та спонукають інвесторів йти на більші ризики, що збільшує ймовірність формування цінових бульок. Таким чином, ризик фінансової нестабільності дає нам ще одну причину, чому запобігання структурному застою є настільки важливим.
Лоренс Самерс – колишній міністр фінансів США
Lawrence Summers
Why stagnation might prove to be the new normal
The Financial Times, 16.12.2013
Зреферував Омелян Радимський