Є певні речі, з якими переважно можуть погодитися розумні люди, коли обговорюють проблеми єврозони: вона застрягла у стані кризи, що стала причиною нестерпного безробіття у Південній Європі. Цю проблему неможливо розв'язати у задовільний спосіб за допомогою дефляції, оскільки вона зробила б банкрутами чимало домогосподарств та компаній, що страждають від надмірного рівня боргу. До кризи призвели фінансові потрясіння у США, а Німеччина накопичила велике позитивне сальдо рахунку поточних операцій платіжного балансу після запровадження євро, і це є дзеркальним відбиттям дефіциту рахунку поточних операцій країн, уражених кризою.
Але розумні люди можуть і не погоджуватися: Ніл Ферґюсон нещодавно написав у The Financial Times, що запровадження євро допомогло Німеччині, створивши чималий профіцит рахунку поточних операцій коштом країн Півдня. Цей погляд — хибний. Дисбаланси рахунку поточних операцій є потоками капіталу. Коли потоки капіталу рухаються з країни А до країни Б, економічне зростання в країні А сповільнюється, а країна Б переживає бум. Імпорт країни, що переживає бум, зростає; натомість зростання заробітної платні пригнічує її експорт. Супротивне буде справедливим щодо партнерства людей, а не країн. Тому абсурдно буде казати, що країна «виграє» від профіциту рахунку поточних операцій або «страждає» від його дефіциту. З цим уявленням покінчили в ХІХ столітті.
Уражені тепер кризою країни були одержувачами капіталу, мобілізованого валютною унією. Євро усунуло валютні ризики, і тому інвестори в активи південних країн погодилися з нижчою дохідністю. Приплив капіталу підживлював буми, що перетворювалися на бульки цін на ринках активів, спричинюючи величезні дефіцити рахунку поточних операцій. Бульки луснули, коли інвестори відмовилися надалі фінансувати ці дефіцити, залишаючи на самоті неконкурентоздатні економіки. Німеччина була в єврозоні найбільшим експортером капіталу — і занурилася у глибокий спад. Лише одну третину німецьких заощаджень інвестували в самій країні. Як наслідок, у перші роки після запровадження євро рівень чистих інвестицій у Німеччині й темпи економічного зростання були найнижчими в Європі. Зростання безробіття змусило уряд Шредера у 2003 році провести болісні соціальні реформи. Коли 1995 року оголосили про початок запровадження євро, ВВП Німеччини на душу населення був на другому місці серед нинішніх країн єврозони. Тепер він на сьомому. Це точно не виграш від запровадження євро.
В Німеччині пожвавлення економіки розпочалося щойно після того, як у Південній Європі луснула кредитна булька — тому що вона сама стала безпечною гаванню для своїх-таки заощаджень. Довіра до нерухомості в Німеччині підживлювала будівельний бум, який — якщо капітал штучно не витіснять за кордон — поступово усуне дисбаланс рахунку поточних операцій.
Тут криється ще одна розбіжність у наших поглядах. Професор Ферґюсон пропонує інституціоналізувати перерозподіл доходів між країнами єврозони за допомогою спільного ґарантування вкладів фізичних осіб, бюджету єврозони та спільних єврооблігацій. Вони закріпили б структурні відмінності в конкурентоспроможності, що виникли з кредитної бульки у Південній Європі. Вони зберегли б зарплатню, що не відбиває продуктивності праці, й перетворили б тимчасову кризу на хронічну недугу. Вони також призвели б до ревальвації євро, ще більше підриваючи конкурентоздатність постраждалих від кризи країн.
Помірковані кроки є єдиним можливим вирішенням. Німеччина мусить дати згоду на вищу інфляцію, а південні країни, натомість, мають знизити інфляцію в себе, щоб привести до необхідного вирівнювання відносних цін. Цей процес, доказів про реальний перебіг якого в країнах, уражених кризою, поки що не багато (за винятком Ірландії), потребує дотримання заходів суворої ощадності. Тому досить буде лише поміркованого кредитування на рівні урядів. Європейський механізм стабільності вже було щедро обдаровано коштами для виконання цього завдання.
Країнам, котрі не можуть самі впоратися із завданням відновлення конкурентоздатності, треба дозволити вийти з єврозони, щоб згодом знову прийняти їх — після того, як вони девальвують свої валюти і здійснять структурні реформи. Єврозона не є федеративною державою, тому євро не може функціонувати так само, як долар. За правилами гри вона б мала бути ближчою до старої Бреттон-Вудської валютної системи, виходити з якої і знову входити до якої країни могли б з новим валютним паритетом. Греція виграє від організованого виходу з єврозони з подальшою девальвацією. Вихід має супроводжуватися списаннями, що конвертували б старі борги у національні валюти, а можливість знову увійти до єврозони мала б зміцнити прагнення країни здійснювати реформи. Можливо, буде також потрібен загальний мораторій на запозичення для країн з надмірним рівнем боргу, що не бажають виходити з єврозони.
Це все означає ризики для інвесторів. Але ризик, пов'язаний з перерозподілом боргового тягара між країнами-членами через емісію спільних єврооблігацій, є набагато більшим, і це показує історія США. Після того, як США вдалися до такого кроку щодо боргів штатів у 1791 році і після другої війни з Англією у 1813 році, штати стрімкими темпами стали нарощувати свої запозичення. Як наслідок, кредитна булька, що луснула у 1837 році, залишила більшу частину штатів банкрутами. Як довів Гарольд Джеймс з Принстону, єдиним наслідком перерозподілу боргового тягара стали суперечки.
США та Швейцарія мають свої правила, що забороняють надавати фінансову допомогу штатам і кантонам. Інакше їм довелося б делеґувати центральним урядам чималі інтервенційні повноваження. Але європейська федеративна держава, якщо колись дійде до її створення, безперечно, не буде більше централізованою, ніж США чи Швейцарія. Незалежно від того, з якого боку розглядати ідею перерозподілу боргового тягара, обґрунтувати її неможливо.
Ганс-Вернер Зінн — професор, завідувач кафедри економічної теорії та державних фінансів Мюнхенського університету ім. Людвига-Максиміліана, президент Інституту економічних досліджень [IFO Institut]
Hans-Werner Sinn
It is wrong to portray Germany as the euro winner
The Financial Times, 23.07.2013
Зреферував Омелян Радимський