Четверта стаття у нашому циклі, присвяченому фінансовій кризі, звертає увагу на зростання державного боргу, до якого вона призвела, і дискусію щодо того, наскільки швидко уряди повинні скорочувати свої видатки
Економісти – це товариство, що полюбляє сперечатися. Проте, до кризи більшість з них погоджувалася, що концепція фіскального стимулювання є залишком минулих часів. Монетарна політика, як здавалося, цілком здатна приборкати ділові цикли. Зусилля уряду щодо збільшення видатків або зниження податків задля боротьби з безробіттям лише все зіпсують. Проте, коли у 2008 році вибухнула криза, цей консенсус зник.
Жахлива швидкість, з якою розгортався економічний крах, спонукала уряди до дій, незважаючи на доктринальні побоювання економістів. У 2009 році чимало країн реалізували свої великі плани зі зниження податків та збільшення видатків в надії на те, що це допоможе зростанню. Це стимулювання склало в середньому 2% ВВП серед членів "Великої двадцятки". Серед перших кроків Барака Обами на посаді президента у 2009 році було підписання Акту про відновлення економічного зростання та реінвестування доходів (American Recovery and Reinvestment Act), плану фіскального стимулювання на суму у $831 млрд, або майже 6% ВВП США того року, більша частина яких мала бути витрачена протягом наступних трьох років.
Кейнс усім допоможе
Прихильники стимулювання спиралися на ідеї Джона Мейнарда Кейнса, британського економіста. Депресія, як міркували його однодумці, стається, коли люди забагато заощаджують. Коли занадто багато людей хочуть заощаджувати та занадто мало – інвестувати, то ресурси (включно з робочою силою) залишаються незадіяними. Компанії та домогосподарства можуть забагато заощаджувати через фінансову невизначеність, або тому що вони поспішають знизити своє боргове навантаження – тобто співвідношення своїх боргів до своїх активів.
У нормальні часи центральні банки спробували б стимулювати зростання, регулюючи відсоткові ставки так, щоб знеохотити бізнес та людей до заощаджень та заохотити їх до запозичень. Проте, до початку 2009 року більшість центральних банків знизили свої відсоткові ставки майже до нуля, не досягши бажаного результату. Надмірна заборгованість, як припускав дехто, мабуть, перешкоджала людям позичати стільки, скільки вони хотіли, незалежно від рівня відсоткової ставки. Урядам, як вважали кейнсіанці, треба було замінити собою пригнічені компанії та домогосподарства, позичаючи та більше витрачаючи (або знижуючи податки), щоб скоротити обсяг надлишкових заощаджень.
Коли в економіці спад, то фіскальне стимулювання може бути особливо ефективним завдяки ефектові "мультиплікатора". Долар, витрачений на будівництво залізниці, наприклад, міг би піти на заробітну плату будівельника. Потім він витрачає свій додатковий дохід на продовольчі товари, збагачуючи крамаря, який, у свою чергу, купує якісь речі сам, і так далі. Кожен долар, витрачений на стимулювання, може таким чином привести до вироблення товарів чи послуг на два долари – тоді мультиплікатор дорівнює 2. (Мультиплікатори діють також і у випадку скорочень урядових видатків, посилюючи скорочення ВВП.) Це дає змогу урядам досягати великого економічного ефекту за помірною фіскальною ціною.
Проте, фіскальне стимулювання найбільш необхідне тоді, коли уряди вже несуть тягар додаткових витрат. З 2007 по 2010 рр. в багатих країнах співвідношення валового державного боргу до ВВП зросло в середньому з 74% до 101%. Британський державний борг зріс з лише 44% ВВП до 79%, натомість, борг США – з 66% ВВП до 98%. Державний борг Греції зріс на 40 відсоткових пунктів, до 148% ВВП. Дефіцит бюджету Греції був настільки високий, що, коли уряд оприлюднив його, це визнання викликало кризу довіри до стану державних фінансів у Південній Європі, і, таким чином, кризу довіри до життєздатності самої єдиної європейської валюти.
Стимулювання не було головною причиною накопичення боргу: найбільшою проблемою для державних фінансів стали низькі податкові надходження, через низькі прибутки підприємств та високий рівень безробіття. Порятунок фінансового сектора завдав удару по державних фінансах, так само як і "автоматичні стабілізатори" – заходи, такі як виплата допомоги з безробіття, що автоматично підвищують видатки та підтримують попит, коли економіку вражає рецесія. Міжнародний валютний фонд (МВФ) вважає, що причиною майже 60% зростання державного боргу, зафіксованого починаючи з 2008 року, є падіння податкових надходжень, що у понад двічі перевищує ту частину зростання боргу, що пов'язана з видатками на фіскальне стимулювання та порятунок банків.
Коли у 2010 році відновилося зростання, деякі лідери стали стверджувати, що настав час скоротити урядові видатки. Інші побоювалися, що відновлення зростання було дуже непевним, щоб навіть натякати на потребу у суворій ощадності. Не було ніяких сумнівів, що "бюджетна консолідація", у кінцевому підсумку, буде необхідною, але тривало багато суперечок про те, коли вона повинна розпочатися.
Великобританія швидко перейшла до політики ощадності, закінчивши своє стимулювання у 2010 році та запланувавши скорочення видатків у майбутньому. З 2010 по 2011 рр. уряд скоротив «структурний» дефіцит бюджету (тобто, дефіцит з урахуванням циклічних витрат, зокрема, автоматичних стабілізаторів) на два відсоткові пункти, з подальшим скороченням на один відсотковий пункт у 2012 і 2013 роках. Кільком країнам Південної Європи довелося вдатися до радикальніших скорочень дефіциту під час поглиблення кризи. Але США зберегли свої видатки на тому самому рівні, запровадивши чергові податкові пільги на додаток до першого плану стимулювання. Як наслідок, структурний дефіцит бюджету США скоротився не так сильно.
Дискусія щодо доцільності різних типів політики точилася навколо двох ключових невизначеностей. Однією з них був коефіцієнт мультиплікатора. Скептики вважали, що він буде низьким, і що ані стимулювання, ані сувора ощадність не матимуть великого впливу на обсяг виробництва чи рівень зайнятості. Стимулювання просто поглинає ресурси, які в іншому випадку були б використані приватним сектором – стверджували вони. Більше того, компанії та домогосподарства, ймовірно, заощаджували б частину своїх додаткових доходів, замість того, щоб підтримувати економіку, витрачаючи їх, оскільки вони вважали б, що щедрість уряду є лише тимчасовою, і що невдовзі податки знову зростуть.
Прибічники кейнсіанської точки зору заперечували ці побоювання. За високого безробіття та низького приватного попиту на кредити, ризик того, що уряд "витіснить" своєю активністю приватний сектор, був низький. Дійсно, за "балансової рецесії", коли домогосподарства, що мають борги, змушені через зниження цін на активи швидко гасити кредити, збільшення їхніх доходів внаслідок фіскального стимулювання прискорить адаптацію фінансового сектора, і тим самим призведе до швидшого відновлення економічного зростання.
Інше питання полягало у тому, скільки боргу могли б взяти на себе багаті уряди без шкоди для економіки. Зазвичай, кредитори вимагають дедалі вищі відсотки від урядів-марнотратників разом зі зростанням державного боргу. Це призводить до вищих ставок для усіх, стримуючи економічне зростання. Але прихильники стимулювання стверджують, що в економіки у стані рецесії з близькими до нуля відсотковими ставками не було ніяких підстав побоюватися занадто обережних гравців на ринку облігацій.
Що неминуче, були поставлені під сумнів наукові докази. Кармен Рейнгарт та Кеннет Роґофф з Гарвардського університету опублікували широко цитовану статтю, у якій стверджували, що темпи економічного зростання стрімко сповільнюються, коли державний борг досягає рівня 90% ВВП. Наступні дослідження виявили також обернений зв'язок між економічним зростанням та рівнем боргу, хоча й не завжди за однакового рівня останнього. Дослідження Альберто Алесіни з Гарвардського університету та Сильвії Арданьї з інвестиційного банку Goldman Sachs показало, що фіскальна стриманість – особливо у вигляді скорочення видатків, а не підвищення податків – дійсно може стимулювати економічне зростання.
Кейнсіанці поставили під сумнів висновки Рейнгарт та Роґоффа, зауважуючи, що повільне зростання може бути причиною високого рівня боргу, а не його симптомом. Вони також думали, що зростання в умовах суворої ощадності є нездійсненною мрією Алесіни. Вони зазначали, що у минулому воно мало місце лише за дещо інших умов. Якби державні запозичення поглинали дефіцитні кредитні, підвищуючи цим відсоткові ставки для приватного сектора, то нижчий дефіцит міг би призвести до зниження ставок та викликати інвестиційний бум. Але у більшості багатих країн відсоткові ставки вже були низькими; проблемою було надмірне заощаджування.
Більше того, кейнсіанці стверджували, що коефіцієнт мультиплікатора є значно вищим під час спадів, ніж в інший час. Дослідження Лоренса Крістіано, Мартіна Ейхенбома і Сержіу Ребелу з Північно-Західного університету припускає, що, коли відсоткові ставки близькі до нуля, то коефіцієнт мультиплікатора може бути більший ніж 2, оскільки люди мають більший стимул, ніж зазвичай, витрачати, а не заощаджувати. Фінансова криза так само підвищує коефіцієнт мультиплікатори – виявили дослідники. Ларрі Саммерс, архітектора плану фіскального стимулювання Обами, і Бред Делонг з Університету Каліфорнії, Берклі, стверджують у своїй праці, що з урахуванням втрат від тривалого безробіття, стимулювання протягом тривалого спаду цілком може виправдати свою ціну.
Час почав давати свою оцінку цим гіпотезам. На початку минулого року компанія McKinsey у своєму дослідженні зауважила, що скорочення рівня боргового навантаження у США відбувається набагато швидше, ніж у Великобританії та Європі. Минулого року МВФ опублікував також аналіз своїх економічних прогнозів, у якому дійшов висновку, що сувора ощадність набагато більше шкодить зростанню, ніж це вважалося раніше. Що більші скорочення видатків планував уряд, то більше падав прогноз зростання у цій країні – такого висновку дійшов МВФ. Коефіцієнт мультиплікатора від скорочення видатків був, можливо, удвічі більшим, ніж спочатку припускали дослідники. Політика суворої ощадності в Іспанії скоротила структурний дефіцит бюджету більше ніж на два відсоткових пункти у 2011-2012 рр. Але скорочення допомогли загнати економіку у рецесію. Чисті запозичення уряду фактично зросли.
У квітні цього року дослідження з Університету Массачусетса підірвало висновок Рейнгарт та Рогоффа, що економічне зростання радикально сповільнюється, коли рівень боргу сягає 90% ВВП. Виявляється, що цей результат ґрунтувався на аналітичних помилках та сумнівному підборі даних. Серед економістів немає єдиної думки щодо того, який рівень боргу шкодить зростанню, або чи взагалі можливо стверджувати про існування цього правила.
Це не означає, що роздутий державний борг не є підставою для занепокоєння. Нові дослідження свідчать, що уряди з меншим співвідношенням державного боргу до ВВП з більшою ймовірністю вдаються до фіскального стимулювання економіки, мабуть, тому що вони відчувають, що можуть собі це дозволити. В якийсь момент надто високий рівень державного боргу дійсно може викликати боргову кризу, хоча на цей момент можна й дуже довго чекати (державний борг Японії нині становить 245% ВВП). Занепокоєння з приводу платоспроможності країни змусить її кредиторів підвищити відсоткові ставки, що ще більше ускладнить її бюджетні проблеми.
Настання того моменту, коли для урядів змінюються умови запозичень, у свою чергу, залежить від низки чинників. Економіки, які вважають безпечними гаванями, зокрема, США та Швейцарію, мають більшу свободу дій: економічні потрясіння ведуть до зниження вартості їхніх запозичень, а не до зростання. Добре також, якщо більшість кредиторів – місцеві, як у Японії, оскільки виплати їм допомагають стимулювати власну економіку.
Паніка є більш ймовірною, коли борги номіновані у валюті, якої уряд не контролює, оскільки центральний банк не може тоді виконувати роль кредитора останньої надії. Невизначеність з приводу того, чи Європейський центральний банк виконуватиме цю роль, розпалила, наприклад, кризу єврозони. Доведений до крайнощів викуп центральним банком урядових облігацій може також привести до зростання занепокоєння щодо інфляції. Це, у свою чергу, може призвести до підвищення вартості запозичень, оскільки кредитори вимагатимуть додаткову премію за інфляційний ризик. Проте, під час кризи економіки були настільки слабкими, що викуп центральними банками урядових облігацій мав навіть заспокійливий ефект для інвесторів, що частково пояснюється зниженням ризику паніки та дефолту.
День розплати, проте, може бути ближчим, ніж це здається. Банки, банкрутуючи, можуть швидко перетворити рівень державного боргу з помірного на непідйомний. До кризи активи комерційних банків Ірландії зросли до понад 600% ВВП країни. Державний борг Ірландії, як наслідок, зріс з 25% ВВП у 2007 році до 117% у 2012-му, переважно через те, що уряд взяв на себе зобов'язання банків після того, як вибухнула криза.
В кожного скорочення має бути свій час
Сувора ощадність, коротше кажучи, все одно є доцільною. Але у якій формі? Поки деякі економісти рекомендують скорочувати видатки, інші своїми дослідженнями доводять, що вищі податки також можуть дати позитивний ефект. Обидва підходи мають свою ціну. Оподаткування зарплат може спотворити ринки праці; податки на споживання можуть призвести до інфляції, що спонукатиме до скорочення грошової маси або обмеження її зростання. Проте, скорочення видатків є більш непопулярним заходом, що може посилювати нерівність.
Проте, протягом останніх кількох років було замало дискусій щодо вибору моменту для переходу до політики суворої ощадності. В ідеалі цей момент має настати тоді, коли економіка зможе витримати таку політику. Не всі уряди, звісно, можуть собі дозволити таку розкіш: Греція, наприклад, не могла відкласти скорочення видатків, оскільки вже не могла достатньо позичати для фінансування свого дефіциту. МВФ вважає, що ті країни, які мають більшу свободу дій, повинні стабілізувати у довгостроковій перспективі свій державний борг, готуючи плани скорочення свого дефіциту. Що більшою буде довіра до цих планів, то більше в них буде можливостей відійти від їхньої реалізації, якщо цього вимагатимуть обставини. Як наполягав Кейнс, найкращий час для суворої ощадності – це час економічного піднесення, а не спаду.
Sovereign doubts
The Economist, 28.09.2013
Зреферував Омелян Радимський